作者/李彦

编辑/杨宇

出品/壹览商业

头图/赛力斯集团官微

顶着诸多光环赴港上市的赛力斯，资本为何对它失去了耐心？

11月5日，赛力斯以131.50港元的发行价在港交所挂牌。高达140.16亿港元的募资净额，赋予了赛力斯三大光环：2025年以来全球规模最大的整车企业IPO、迄今为止规模最大的中国车企IPO、首家实现“A+H”两地上市的豪华新能源车企。

再加之其相对A股折价约24%的价格空间，赛力斯在此次IPO公开发售阶段斩获133倍超额认购，有多达22家知名投资机构参与了本次基石投资。

但上市当天的交易表现却与之前的热度并不匹配：上市当日开盘价低于发行价，盘中最低跌至118港元，跌幅超过10%。

11月6日，花旗发布最新评级报告，将赛力斯A股评级从“中性”下调至“卖出”，目标价较前一交易日大幅下调约20%至129.1人民币；对H股，则给出“中性”观点。几乎同一时刻，多家外资投行也同步收紧判断。

截至12月8日收盘，赛力斯港股每股报价115港元，市值缩水12.5%。

在壹览商业看来，市场对赛力斯增长质量重新评估，既源于看到了高增速背后的隐忧，也因为其与华为之间深度绑定的商业模式再次被摆上台面。

问界好卖，但费用难控

如果只看销量与收入，赛力斯似乎站在了增长曲线的最顶端。

问界系列在过去两年几乎凭一己之力托起了公司的扩张速度：2024 年，赛力斯营业收入达到 1451.76 亿元，同比大涨 305.04%，新能源汽车销量首次突破 42 万辆，净利润扭亏，取得 59.46 亿元的历史最好成绩。

进入 2025 年，这一趋势仍在延续：前三季度营收达到 1105 亿元，同比微增 3.67%；净利润为 53.12 亿元，同比增长 31.56%。在2025年上半年，问界品牌累计销量占赛力斯总销量的76.5%，对应营收占比90.3%。

拉长赛力斯过去8个季度财务表现看，今年利润增长大于营收增速的主因在于上半年问界销量组成的变化。

去年1-6月，问界最畅销的车型是售价 24.98–32.98 万元的 M7，上半年累计销量突破 10 万辆，是品牌的绝对主力。而今年同期，问界的销量重心已经切换到更高价位的 M9 和 M8，分别交付 6.7 万辆和 3.5 万辆，将品牌均价直接推升至 40 万元以上。销量整体略有回落，但单车售价显著提高，带来了更好的收入结构。同时，M8 和 M9 共线生产，在产能扩张期有效摊薄了制造成本。

因此，赛力斯在保证营收正增长的前提下，能通过减少营业成本堆高利润。但同样值得关注的是，这一趋势正在减退，2025年第一季度，赛力斯营业成本同比缩减33.52%，第二季度同比缩减10.22%，到了第三季度，这一数值仅减少了2.08%。

值得注意的是，即便在营业成本上有所缩减，省下的这笔钱也难以掩盖销售费用的提升。赛力斯销售费用率在 2023 年四季度至 2025 年三季度长期维持在13%左右，但自去年四季度起开始稳步攀升。

对比同样已实现盈利的同行来看，理想的销售费用率一直保持在10%以下，小鹏的销售费用率虽然在今年之前都远高于赛力斯，但今年销售费用率在逐渐走低，特别是今年，开始远远低于赛力斯。

从研发费用率来看，小鹏最激进，2024 年1季度高达 20.62%，2025 年逐季回落到 12% 左右。理想保持在中位区间，2024 年一季度 11.90%，2025年保持在 9%—10% 之间。赛力斯最为谨慎，2023 年四季度仅 3.16%，2024—2025 年各季度基本在 3%—5% 波动，明显低于理想与小鹏。

整体来看，赛力斯费用端的走势缺乏足够的弹性。正常情况下，当营收增长开始放缓，企业会相应压缩营销、人力或渠道投入，以维持利润结构；但赛力斯的销售费用率并未随业务波动出现明显调整，这背后或许是企业外生性固定支出的结果。

这种外生性，很大程度上来自鸿蒙智行模式。问界的门店体系、品牌营销、智驾体验、渠道服务等环节高度依赖华为主导的体系建设，赛力斯承担的成本并不会因为自身销量的变化而大幅收缩。费用缺乏“下行空间”，意味着赛力斯在行业进入深度竞争阶段后，调整价格、优化成本的能力都将受限，而这恰恰是投资者最为警惕的部分。

产能扩了，销量压力也大了

除了费用端压力外，赛力斯在资产端的扩张同样值得关注。

2024 年底，公司“物业、厂房及设备”规模才刚破百亿，但到 2025 年上半年已上升至 156 亿元；同期在建工程也从2.03亿飙升至10.02亿。这些增量主要来自问界 M7/M8/M9 的产线投入以及龙盛新能源超级工厂的并表，意味着公司将未来数年的增长押注在大规模产能与高端制造能力的提前布局上。

目前，赛力斯坐拥3座智慧工厂，分别为龙盛超级工厂、凤凰超级工厂和龙兴超级工厂。截至最后实际可行日期，赛力斯的年产能合计约为60万辆。作为参考，2024年全年，赛力斯共计销售近39万辆问界系列。

这种模式的优势在于生产效率与供应链可控度提升，但随之而来的是更高的折旧、更高的固定成本，以及更强的销量依赖。一旦销量出现波动，毛利率承压的速度也会快于轻资产路线的车企。

目前看来，赛力斯仍需面对两大销量挑战：

一是产品结构提升已见效，但下沉及大众化车型仍较弱。高端车型虽单价高、毛利强，但价格策略本身限制了更大体量的销量扩张；二是整个细分市场竞争加剧。诸如乐道L90、 蔚来ES8 等车型在中大型新能源 SUV 市场频频破万销量。赛力斯若不能及时推出更丰富价带、更强产品矩阵，其“百万辆”产能规划便存在兑现风险。

与此同时，赛力斯的流动性状况并不理想。2025 年第三季度，公司流动比率为 0.91、速动比率为 0.87，均低于安全线 1，也低于理想和小鹏这两家已进入稳定经营阶段的新势力。理想同期流动比率达到 1.73，小鹏为 1.12。从偿债能力看，赛力斯账面可快速变现的资产仍不足以覆盖短期负债，经营现金流必须保持在较高水平才能支撑日常资金周转，这意味着公司对销量、回款、经营节奏的依赖度远高于同行。

资产负债率的对比同样印证了这一点。2025 年第三季度，赛力斯资产负债率为 76.36%，高于理想（54.35%）与小鹏（69.49%），仅低于长期处于高杠杆状态的蔚来（93.39%）。在固定资产持续扩张的背景下，这一资产负债率意味着公司未来仍需要依靠融资与经营性现金流来支撑产能建设。

重资产扩张提高了经营杠杆，低流动性压缩了安全空间，高负债比例削弱了抵御周期波动的能力。在估值体系中，这类结构往往无法获得更高的风险溢价。

总体而言，赛力斯的资产负债表所呈现的，除了“规模带来的效率”，还有“规模带来的压力”：产能越大，对销量的要求越高；负债越高，对现金流的波动越敏感。这也解释了为何市场对其短期盈利改善保持谨慎。

“含华量”背后的危机

当增长建立在外部生态之上，估值体系就会变得脆弱。赛力斯就因“含华量”过高，让市场嗅到了背后的隐藏风险。

在招股书中，赛力斯用了大量篇幅解释华为在其业务体系中的角色与重要性。这家企业的成长路径镶嵌在华为主导的智能汽车生态之中。无论是问界品牌的市场认知、车机系统的技术能力，还是销售渠道的触达模式，华为几乎贯穿了赛力斯的研发、生产、销售和服务全链路。招股书明确写道：公司的业务发展、财务状况及经营表现，在很大程度上取决于与华为维持稳定的合作关系。

从业务结构看，问界车型的智能座舱、鸿蒙车机系统、ADS高阶智驾、OTA升级能力、用户运营系统等核心技术，均来自华为。在营销层面，华为不仅提供线上商城和线下体验店，还深度参与定价策略、用户体验和交付流程，甚至购车后的运营管理，也依托于华为管理的AITO运营系统。这意味着赛力斯掌握的是制造端，而华为掌握的是价值链的技术端和用户端。

2024年，赛力斯以115亿元收购华为所持深圳引望10%股权，与华为的绑定更进一步。引望是华为智能驾驶、智能座舱等核心系统的承载平台，掌握的是软件授权、算法系统和技术接口。赛力斯通过持股，获得了部分资源投入的稳定性。

这种合作模式有明显优势。比如华为叙事下的品牌势能，让赛力斯得以快速穿越冷启动阶段，直接切入高端新能源市场，问界M9上市后迅速对标奔驰、宝马、理想L9，实现品牌地位的跨越式提升。这也意味着，一旦华为将资源更多分配给奇瑞（智界）、北汽（享界）或东风等其他合作伙伴，赛力斯在渠道、流量、智驾资源上的独占性将被削弱。

也因此，市场对赛力斯的疑虑并非否定当下成绩，而是担心其核心能力过度依赖华为后，未来的可控性不足。

简单而言，赛力斯当下面临的核心压力集中在三点：增长主要依赖产品结构的短期优化，资产负债表因持续扩产而不断变重，关键竞争力又深度嵌入华为生态、自主性不足。在更看重盈利质量与可持续性的港股市场，这样的结构很难换来无条件的估值溢价。

可以预见，赛力斯正站在一个必须证明“即使摆脱华为的强绑定，也能保持稳健增长”的路口。只有当自身的产品能力、财务结构和技术体系真正建立起更独立的支撑，市场才会给其更高的价码。