作者|景行

编辑|文昌龙

何小鹏还缺马斯克的输血包。

小鹏的行情告一段落。

11月12日小鹏汽车美股下跌了2.81%。此前的四个交易日里，受小鹏科技日新产品信息影响，小鹏股价累计上涨约29%，市值超越吉利汽车。

这场回调暂时冷却了近期市场对小鹏的科技狂热。

在11月5日的小鹏科技日上，小鹏IRON人形机器人引发热议，为证明产品不是真人假扮，小鹏选择剪开机器人“衣服”露出机械结构，何小鹏在现场一度哽咽：“总有人不相信这个世界变化如此快……希望这是最后一次证明，机器人是它自己。”

全场小鹏发布了四个重要创新动作——第二代VLA架构、小鹏Robotaxi、全新一代IRON机器人，以及陆地航母和飞行汽车。何小鹏公开表示，2026年，小鹏高阶人形机器人将进入量产阶段，小鹏也将升级为物理AI探索者，成为面向全球的具身智能公司。

这场发布会正将小鹏的定位，从新能源车企推向特斯拉式的物理AI企业。有接近行业人士对「市象」表示：“小鹏在资本市场的定位，越看越像mini特斯拉。”

但在另一边，近日摩根大通三季度持仓信息显示，三季度摩根大通减持182.39万股小鹏美股，持仓仅剩余6204股，环比降幅达到99.7%，同期，蔚来和理想也遭到大幅减持。

从市销率维度看，截止11月13日，特斯拉定格在15倍左右，小鹏汽车则是2.54倍，双方差距仍然巨大，除特斯拉早在2020年已实现全年盈利，小鹏尚在为盈亏平衡挣扎以外，双方体量存在巨大差距。2025年前十个月，小鹏汽车共交付355,209辆智能电动汽车，较去年同期增长190%，但特斯拉财报显示，仅三季度其全球生产纯电车就达到44.7万辆，交付高达49.7万辆，双方进行的，是不同维度的竞争。

这或是小鹏转型物理AI企业的软肋所在——支撑巨头的不仅是技术，更是支撑技术的汽车基本盘业务和现金流。市场关注你有多少好故事，但更关注你能为故事输多少血。

01 mini特斯拉不好做

一个水池，一边注水、一边放水，需要多久才能注满？

这是一类经典的数学问题。如果具身智能、全栈自研等布局是车企的放水管，汽车业务则是车企的注水管。尽管新业务目标宏大，但汽车业务仍然是当前市场衡量小鹏的核心指标。

小鹏汽车自愿性公告显示，今年10月，小鹏汽车交付智能汽车共计42,013辆，同比增长76%，环比增长1%。该月，小鹏创下了公司单月交付新纪录。如果从今年前十个月水平看，小鹏累计交付超过35.5万辆新车，同比增长了190%。

隐患出现在结构上。公开数据显示，小鹏的销量主力是起售价11.98万元，价格带上对标比亚迪秦L的小鹏MONA M03。今年6月以来，小鹏MONA M03月销量均维持在1.4万辆以上，占小鹏当月销量份额均在四成左右。小鹏公告显示，小鹏MONA M03仅用14个月，累计交付超过20万台。

同期，小鹏的部分中型车销量则有所下滑，定价在20万元左右的小鹏P7+，月销量从去年12月的破万辆，降至今年10月的5568辆；小鹏G7从今年8月的接近7000辆降至3463辆；G9则从今年5月的超过3500辆，到10月销量不足1000辆。

X9是小鹏冲击高端的主力车型，但今年以来销量连续下挫，今年5月，小鹏X9实现销量2767辆，10月则为835辆。不过小鹏仍坚持冲击高端，近期，小鹏举办X9鲲鹏超级增程技术发布会，宣布将用下一代增程解决方案鲲鹏超级增程终结续航难题，技术在小鹏X9超级增程版首发，价格为35万元起，首日预售订单超过5000辆。

同期，期特斯拉的销量也在下滑。根据乘联分会数据，特斯拉中国10月批发销量为61497辆，环比下滑32.28%；零售销量为26006辆，环比下滑高达63.64%。

究其原因，比亚迪海豹、小鹏P7、小米SU7、特斯拉Model 3等车型集中围剿20到30万的价格区间，竞争压力巨大。

不过，财务数据上两者还是存在明显差距。特斯拉早在2020年便实现盈利，今年上半年，特斯拉实现收入418.3亿美元，净利润为15.81亿美元；对比之下，小鹏上半年总收入为340.9亿元，亏损为11.4亿元。

面对亏损压力，隔壁的蔚来李斌反复下军令状，要求全员进入状态死保盈利，何小鹏同样做出承诺，早在今年3月的2024年财报会议上，何小鹏就曾表示，小鹏汽车预计在2025年第四季度实现盈利。

而另一边，小鹏的物理AI业务，还需要进一步“放水”。

今年年初，何小鹏在接受《证券时报》采访时表示，小鹏的人形机器人可能还要做20年，投入规模需要再花500亿，甚至是上千亿元：“从目前来看，我们还处于早期阶段，投入也会相对保守。人形机器人从L2级跨越到L3级别非常难。”

小鹏的研发费用也在猛增。2024年这一数据约为65亿元，而何小鹏透露，今年小鹏研发费用约为100亿元：“很多研发费用花在软件上，而非仅在硬件。”而要实现四季度盈利，小鹏必须在提升高端车型份额、管控成本等领域做得更好。

02 全栈自研不便宜

在小鹏的物理AI版图中，自研图灵芯片是核心算力底座。何小鹏曾高调宣称：“一颗自研图灵芯片能顶三颗传统芯片。”

这颗芯片在去年8月流片成功，今年二季度开始量产，号称可实现100%的算力极致利用，不仅能应用于智能汽车领域，还能用在机器人和飞行汽车上。

从正面意义看，自研芯片是蔚小理三家的共同选择，不仅可以解决断供风险，化解地缘政治压力，也能推进全栈自研叙事，提升市场期待。

但背面是，自研芯片是一笔昂贵的烧钱买卖，自研芯更省钱则是一个需要漫长时间证明的故事。

有接近行业人士对「市象」表示，短期内都不看好小鹏自研芯片，原因是回本过于困难，不仅一次流片要准备几千万美金，要上5纳米还需找台积电排期，而且必须大量储备，这需要海量量产产品规模才能摊平成本。

车企自研的高算力AI芯片也难以成为行业通行方案。一边，据公开报道，英伟达Orin芯片价格在500美元左右，交付周期降至4周，并在智驾市场形成了垄断级优势，已成车企迈向高阶智驾的标配。

另一边从外销角度看，车企自研芯片也很难与成熟供应商竞争。马斯克曾在特斯拉财报会议中提到，特斯拉芯片仅供特斯拉专用，正因专注于为单一客户设计，特斯拉才能在芯片优化上产生巨大优势，消除不必要的问题。前提是，特斯拉的量产规模更大，市场前景更好，摊平成本底气更足。

小鹏的解决方案是，借物理AI业务和外销手段，尝试摊薄研发成本。

近期小鹏副董事长顾宏地在接受采访时表示，相较特斯拉模式，小鹏生态更加开放包容，未来将打包智驾、芯片、robotaxi能力对外吸引客户。11月5日的小鹏科技日上何小鹏宣布，第二代VLA智驾系统与图灵AI芯片已获大众汽车定点，成为首发战略合作伙伴。此外据韩国媒体报道，现代汽车正与小鹏洽谈自动驾驶技术合作，重点涉及VLA模型和Robotaxi方案。

显然，小鹏足够幸运，在蔚小理三家中，这是车企首次宣布自研芯片拿下外销定点。但大众毕竟不是“外人”，作为小鹏汽车股东，大众早就借道小鹏寻求技术本地化，双方合作生产过多种车型，在国内电车市场激烈竞争下，小鹏技术有利于让大众加速电动化与智能化转型。

但要拿更多的定点合作，小鹏面临阻力。当前，华为借智选模式向传统车企提供品牌输出，momenta拥有快速交付的智驾方案供给能力，分别被市场视为智驾方案的苹果与安卓。

而小鹏的图灵芯片+第二代VLA模型方案，将在后续面临交付挑战。首批搭载小鹏方案的大众车型表现，将决定小鹏模式能走多远。

03 下场L4

小鹏的另一大动作，是下场Robotaxi。早在今年二季度财报会议上，何小鹏就宣布，小鹏将在2026年量产Robotaxi车型，并在部分区域展开运营服务。11月5日小鹏再度宣布，2026年小鹏将推出三款Robotaxi专用电动车，并计划在年内启动试运营。

相较其他Robotaxi企业，小鹏的动作显然更谨慎。

其一是拉伙伴入局。按照小鹏的规划，在初期测试阶段，小鹏将负责运营工作，如果测试不及预期，将与合作伙伴共同推进商业化。

这场实验中，高德地图将是小鹏的重要伙伴，负责为小鹏提供用户入口以及路况数据，辅助小鹏解决用户获取问题。

其二是开放开发工具包。这意味着小鹏并非主做重资产的自营车队，而是将定位于技术供应商，车企可将小鹏Robotaxi方案作为配件搭载，并快速推出自己的Robotaxi服务，自建Robotaxi品牌，小鹏则能收取技术授权费及服务费，或通过销售L4车型带动整车销售收入。

换言之，小鹏的目的不在直接赚取运营费用，而是尝试做Robotaxi领域的安卓，卖操作系统赚钱。对此，何小鹏在接受采访时表示，小鹏不追求自己权利运营，而是像工具箱一样，有车、有软件、有SDK接口，拿着“工具箱”就能做本地Robotaxi的运营：

“你们可以在自己的家乡承包几百辆Robotaxi，我觉得这将会是个商机。”

毕竟小鹏如果自己亲自上阵，成功的概率微乎其微。

Robotaxi赛道以研发周期长、盈利回报难著称。早在2019年，马斯克就宣称，一年内要造出Robotaxi车辆，并部署100万辆，但直到今天，特斯拉的Robotaxi车队规模仍然较小，运营范围则集中在美国奥斯汀地区。在第三季度财报会议上，马斯克对车队规模讳莫如深，当初的百万车队豪情似乎不复存在。

从赛道经验看，Robotaxi行业当前激战正酣，李彦宏高调喊出，未来打无人车要比打出租便宜一半；马斯克表示，特斯拉Robotaxi的目标是比公交车更便宜；各平台均在全力压制无人车价格，以控制成本，缩短盈利周期。

小鹏也不得不大幅压缩车型成本。小鹏Robotaxi预计采用纯视觉方案，何小鹏表示：“我们不需要高清地图，不需要扫街，不需要激光雷达。”

当前，行业距离大规模商业化仍然遥远。百度萝卜快跑已经是行业第一梯队玩家，但在国内仍然面临进城难题，营收层面也只做到部分城市的单车营收平衡，部门层面整体盈利仍然遥远。从市场反馈看，投资者普遍不看好行业内排名不靠前的玩家，两家robotaxi玩家小马智行、文远知行在赴港上市后双双破发，留给后发者小鹏的空间，肉眼可见的不多。

小鹏的最终目的，除了支撑估值和收集路测数据，更多还是造一个开放平台生态，吸引合作方入场，摊平智驾研发成本。

难题仍然是规模——在行业第一梯队玩家尚未跑通模式的背景下，如何验证商业前景，找到更多伙伴？类似加盟品牌的旗舰店，小鹏有必要先造出一个运转良好“Robotaxi示范区”，在利润、运营等维度打消合作者的问号。

从发布动作看，小鹏毫无疑问地讲述了一系列性感故事，但背后充满了谨慎、试探。一个清晰的逻辑是，在新能源汽车价格大战，整车主业承压之时，小鹏需要分摊风险，替未来的持久战找到更多“注水管”。