文：向善财经

近日，新乳业的投资者应该不好受，股价出现波动，实控人UDL也首次通过二级市场减持公司股份。

公告显示，UDL持有公司65.07%的股权，计划自公告披露之日起15个交易日后的3个月内，通过集中竞价或大宗交易方式减持不超过2582.03万股，即不超过公司总股本的3%。

按照现在的股价测算，总金额应该接近5亿人民币。

穿透股权，UDL的实控人是刘畅，是原实控人刘永好的女儿。

从减持的比例上看，其实并不算多，毕竟父女俩共持有近八成的股份，减持3%不算特别多。

但自新乳业上市后，刘永好父女从未有过减持动作。

单看这事其实不算复杂，不过，谁还没个第一次啊，第一次并没有戏剧性，有戏剧性的在于背后的关联性，正如芒格所说"你必须像生态学家研究森林一样看待企业——所有事物都相互关联。"

这样看，事情就有变化了，减持这事儿还得从飞马国际说起。

//刘永好折戟环保，面临4亿业绩补偿

我们大胆假设，小心求证，先说结论，刘畅的减持有可能是为了刘永好割掉飞马国际筹集资金。

具体来说，就在6月23日，同为上市公司的飞马国际也公告了实控权拟转让的消息。

从公开资料可以看到，飞马国际成立于1998年，2008年在深交所上市，目前市值约为85亿元。

其主营业务以供应链服务为基础，逐步拓展到环保新能源领域。

而其控股股东正是刘永好，只不过是间接控制。

具体来看，2021年，新增鼎通过参与飞马国际重整，成为其控股股东，天眼查APP显示，飞马国际的大股东新增鼎（海南）投资发展有限公司为新希望投资集团旗下，法定代表人为刘永好，刘永好由此成为飞马国际的实际控制人。

在当初接手的时候，飞马国际的状况就不算好，业绩暴跌，债务缠身，可就算这样新增鼎当时付出的代价也不算小。

一是新增鼎从债权人处购买了飞马国际5.58亿元债权，并将这部分债权无条件豁免。

二是新增鼎承诺向公司提供5000万元偿债资金以及2亿元偿债借款，目前这2亿借款在几次续借后尚未归还。

三是新增鼎还承诺会向飞马国际注入优质资产，并根据飞马国际后续的经营发展，向公司提供总额不超过18亿元的流动性支持。

这条件开的真的极其优厚，夸张的说，这就是个有些底子，但是又丑又老脾气又不好的女人，偏偏嫁给了吴彦祖。

吴彦祖的想法也很简单，我审美在线，混迹演艺圈多年，又认识那么多美妆大佬，把她改造成美女还不容易？

可能正是这份自信，新增鼎还做出了相关业绩承诺，承诺2022-2024年公司的归母净利润合计不低于5.7亿元，若未达标，其会在2024年会计年度审计报告公布后三个月内，向飞马国际以现金或其他证监会认可方式予以补足。

目前来看，改造是难言完美。

数据显示，2022-2024年，飞马国际的营收分别为3.54亿元、3.56亿元、2.39亿元，归母净利润分别为8834.99万元、1638.58万元、2850.48万元。

营收表现不稳定的同时，3年归母净利润合计1.33亿元，远未达到业绩承诺的5.7亿元。

也就是说，根据当时的承诺，时间截止日是2025年7月24日，仅剩不到一个月的时间，刘永好就需要补足剩余约4.37亿元。

尽管在飞马国际披露的公告中，新增鼎拟通过协议转让的方式将其所持上市公司5.32亿股无限售条件流通股（约占上市公司目前股份总数的20%）转让给漳州高鑫。

但是，到今年第一季末，飞马国际经营、投资及筹资三项指标现金流都为负数，现金及现金等价物不到1亿，负债8.77亿，一年内到期的非流动负债就有1.44亿。也就是说，现在的飞马国际越经营越亏，还债能力全靠举债。

接手这么个不怎么赚钱的上市企业，还有不少债务，还要承担业绩承诺的4.37亿元，这亏损BUFF叠满的情况下，漳州高鑫大概率也会开出一些条件来。

比如先让新增鼎完成业绩承诺，然后自己再接手？毕竟从投资版图来看，漳州高鑫对环保企业没有刘永好那样的执念。（19年刘永好还曾入主过另一家环保行业公司兴源环境，该公司连亏三年后，刘永好23年亏损退出部分股权）

所以，尽管还没有具体细节，但据市场猜测，漳州高鑫完全有可能会希望以一个合理甚至自己略占便宜的方式入驻，而不像当初刘永好采取比较激进的策略直接入主。

总的来看，新乳业的减持和飞马国际的股权出让似乎存在着一条看不见的线，无论是金额还是时间都很微妙。

妙就妙在新乳业减持的金额基本上刚好能对上承诺需要补齐业绩的金额，而在当下的时间点，纵观刘永好的投资版图，最有性价比的可能就是新乳业了。

// 刘畅的“双全法”：高位减持与西南困局

首先，新乳业的市值目前是上市以来的高点（按年终收盘价算）。

具体来说，新乳业的股价年初至今已经上涨了24.36%，离24年8月的最低点7.6元/股已经翻倍有余，这还是在宣布减持，跌过一波之后的价格。

其TTM市盈率也来到了26.15倍，显著高于行业平均的19倍。

其他刘永好控股的上市公司当中，要么太小，要么太弱。

比如刘永好父女手中，市值更大的【新希望】，因为受到猪周期的影响2021、2022年新希望连亏两年，累计亏损约110亿元。

2023、2024年公司分别实现营收1417.03亿元、1030.63亿元，归母净利润分别为2.49亿元、4.47亿元，虽成功扭亏，但利润规模远比不上2020年之前的水平。公司的销售毛利率也从2020年的10.61%，降至2024年的6.71%。

市值就更不用说了，从高点一路下来，市值已经回到十年前了，TTM市盈率也不到15倍。

所以，从公开信息看， 新乳业是一个估值明显要高于行业平均水准的公司，短时间内股价又暴涨，又是女儿持股，还隔着一个投资公司，变现十分容易，还不容易引起注意。（当然这只是根据线索主观的猜测，完全有可能是其他用途）

对刘畅和刘永好来说，这不过是洒洒水，但是对不明就里的投资者而言就很不友好了，其股价也确实跌了不少。

所以，这突然的减持完全可以出面解释一下，比如看好公司业绩什么的，毕竟其营收已经开始呈现萎缩的趋势了，将来能不能撑住这个估值水平还是两说。

因为除营收外，新乳业的利润的情况也值得关注，能够在短短不到一年的时间里市值翻倍，新乳业能被市场追捧的地方大概就是利润的增速了，在乳业集体逆周期的情况下，其归母净利润从21年起增速就保持在15%以上。

虽然巴菲特在1984年致股东信中分析喜诗糖果时提到："喜诗的营收增长缓慢，但它的利润率（税前利润/营收）长期保持在15%以上，且几乎不需要新增资本投入。这才是真正的‘好生意’——利润的含金量远高于营收规模。"

但是有两个关键问题，第一利润是否可持续，是否需要资本投入，第二是营收是缓慢增长，还是停滞。

先看第一点，利润是否可持续。

新乳业的利润持续增长，主要还是老天爷赏饭吃，上游原料端的价格不断下降造成的。

据国家奶牛产业技术体系披露的调度情况，今年2月主产区生鲜乳平均价格仅为3.2元/公斤，而完全生产成本高达3.45元/公斤，行业亏损面超过90%。

在此背景下，农业农村部3月第四周的监测数据显示，主产省生鲜乳价格环比再降0.3%，同比下跌12.3%。

新乳业的奶源结构相对灵活，相比于巨头普遍的40%+的自给率，新乳业只有20%+（仅为报表内自有牧场）。非自有牧场部分在成本红利下有助于增厚利润，使得公司营业成本下滑。

但是问题也很明显，原料端价格加速回暖，这样的优势反而会变成劣势。

另外，在2024年，新乳业的销售费用为16.59亿元，同比下滑1.14%，管理费用为3.808亿元，同比下滑18.95%；财务费用为1.01亿元，同比下滑37.67%。

销售费用和管理费用的下降说明新乳业的扩张脚步停了下来，这两年在扎根西南，不乱折腾。

总的来说就一个稳字，不乱搞扩张，闷声发育。

第二，营收来说，一方面在过去一年，新乳业的大本营、即规模占比最高的西南地区，也开始卖不动了。

实现营收38.29亿元，同比下滑6.51%，这无疑是个危险的品牌信号。

另一方面，现在新乳业主要以鲜战略为核心，以低温鲜奶、低温特色酸奶产品为主导，那么正常来说，其毛利率和净利率一定会比以常温液态奶为主的伊利们更高。

但结果却恰恰相反。2023年，伊利的毛利率和净利率分别为32.58%、8.18%，去年前三季度为34.81%和12.28%，均远高于新乳业。

说白了，“树大招风，人怕出名猪怕壮”，想当西南王不容易，其他巨头也有增长的难题，不会让你一直这样安安稳稳的赚钱，西南大本营营收下滑就是证明。

所以远高于行业平均的估值很难持续，其利润含金量明显不完全是品牌溢价带来的，大部分是原料价格下降带来的。

另外，新乳业还有高达10亿的商誉，倘若将来原奶价格上升，竞争加剧，也是需要重点评估的资产。

综合来看，此刻刘畅在高位的减持的颇有些一举两得的意思，当然后续需要继续观察，倘若新乳业能够继续挖掘西南地区的潜力，进而走向全国，无疑会成为一匹黑马。

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