关于腾讯，投资教父段永平在2023年讲过一个观点：

腾讯的确定性比苹果低不少，但依然是目前最好的投资标的。

回望过去的五年里，一股围绕着存量、内卷、降本增效的风潮，几乎席卷了所有商业赛道。

围绕“新增长故事”所展开的博弈里，相较于声浪喧嚣的新能源车市、电商、大模型赛道，腾讯所处的业务板块，则显得有些“静悄悄”。

但缺乏声浪和话题，并不意味着缺乏考验。

如果说2020年至今，上述行业所普遍经历的，更多是经营模式、用户需求和市场环境的变化。那么，腾讯面临的考验，则要更加复杂。

一面是自上到下对互联网平台经济的重新审视，另一面是游戏、广告等业务在存量时代下亟待破局......

一系列风险、挑战、考验的背后，随便摘出一条，就足以让一家头部企业全力应对。

而在经历这一切之后，腾讯依然交出了一份良好的答卷。

在半年前的《腾讯价值股成长股之争》中，我们曾经提出过一个观点：

腾讯并不是价值股，而是应当被归类为成长股。

结合这家企业过去一个财年的经营表现，这一观点无疑进一步得到了诠释。

在千帆竞逐的扩张时代，腾讯或许并不是最善于创业的公司；但在追求高质量增长的存量时代，腾讯的守业能力，正在得到全面印证。

“从不确定性中获益”是纳西姆·尼古拉斯·塔勒布——这位《黑天鹅》的作者，在《反脆弱》中提出的概念，看上去马化腾似乎深谙此道。

01 成为“效率大师”的马化腾

理解腾讯自2020年后的转型与变革，一张摆在台面上的明牌就是降本增效。

2022年，马化腾在腾讯员工大会首次用“过冬”这个词来描述腾讯，率先给互联网行业吹了吹寒气，“降本增效”也由此成为腾讯一系列变革的显性目标，力度之大堪比腾讯2018年的“930改革”。

马化腾也一改往日低调“产品经理”的印象，成了痛批内部业务的“效率大师”，如“留给某些业务的时间不多了”“所有的买量都是坑！”等经典金句均成为行业讨论的焦点，他甚至明确指出：“腾讯要将降本增效形成一个习惯”。

降本增效之于巨头是常见的管理法则，但回到腾讯的业务逻辑中，当这家互联网巨头率先将“降本增效”提至企业内部优先级，这至少反映出腾讯和马化腾对内外部局势的两重思考——

对外，随着外部环境变化的不确定性加剧，以竞争和赛马驱动的互联网行业告别扩张期，结构性的变化需要巨头重新审视自身，聚焦主业和现金牛业务，把子弹用在关键战役和下一个风口上。

对内，“大象”也在学会起舞，利用组织变革，强化内部协作，让“听得见炮声”的一线员工和管理者把握发展航向，这是一种“重回创业者”的心态。

事实上，参考海外巨头的发展历史，微软、谷歌也都将降本增效作为转型的首要动作，微软CEO萨提亚・纳德拉在带领微软转型时，就曾关停诺基亚手机等无价值业务，将资源分配到云计算、人工智能等更具发展潜力的业务方向上。

腾讯同样如此。

2021年至今腾讯的“降本增效”可以分为三条路径：一是，在业务逻辑上，聚焦核心业务，关停无价值业务，同时收缩投资战线。二是，在财务指标上，实行盈利优先，重视成本控制。三是，加速组织变动，以小团队谋求更灵活的创新，提升人效。

在业务逻辑上，此前据媒体报道，自2022年以来，腾讯关停或下架产品数量超40个，涉及小鹅拼拼、幻核等不同业务板块产品，在核心主业上，也大力强调“减肥增肌”的逻辑，例如在to B业务上，腾讯云从集成到被集成的角色转变，也是最好的例证。

而在投资业务上，腾讯也在做减法。

2021年是腾讯对外投资的巅峰期，平均1至2天就投资一家企业，但据IT桔子数据显示，2022年至2024年，腾讯对外投资数量分别为96起、41起、24起，出手次数腰斩，态度谨慎。

在财务指标上，观察腾讯近两年财报趋势，不难发现，其净利润增速和毛利等指标多次超过营收增速，特别净利润增速呈现出逐季加速状态，2024年Q1净利润同比增速甚至飙升至近年的新高54%。

在组织架构上，早在2023年上半年的集团战略会上，马化腾与刘炽平就曾提出：“少点管理角色，多些实干的（员工），让组织更扁平。”

去年9月，腾讯宣布取消职级外显，希望内部员工减少对职级的过度关注，不以职级论英雄。而在团队整合上，腾讯也在加速组织的分与合，以腾讯游戏为例，今年1月，腾讯宣布天美工作室群进行架构调整，将天美旗下原先十余个工作室整合为全新的三大研发子工作室，目的就是为了发挥团队的协作能力。

拉长周期来看，在所有的互联网大厂中，腾讯是最早捕捉降本增效趋势、也是最坚决执行的一个，在长达近四年的降本增效下，腾讯也终于走出低谷——马化腾在去年年会上赞扬了成果，表示“所有业务都浮出了水面”，腾讯的财效和人效也均有显著的提升。

02 多点开花，新芽生长

核心业务的维稳之外，如何在不同时代环境和用户需求下，输出好的产品和服务，则是市场对于腾讯的长期要求。

作为一家进入公开市场20逾年的上市公司，腾讯几乎是完整经历了早期互联网、移动互联网，再到消费互联网和产业互联网的整个周期，并始终在用户量和用户粘性上引领行业。

20多年的时间里，牌桌上的玩家更迭了几轮，牌堆也重洗了几次，甚至于出牌规则也几经改变，唯一不变的是，腾讯始终能够适应当前轮次的出牌节奏。

去年11月发布的三季度财报里，除去惯常的营收数据，腾讯再一次专门提及了互联网时代的“活化石产品”——QQ，并表示，在升级了平台后端基础设施，并增加和推广了腾讯频道以及AI妙绘和相册回忆等新功能后，“QQ的移动终端月活跃账户数于同比增长回正”。

一款诞生于26年前的产品，至今仍然能够活跃于行业头部，QQ的不断焕新，某种意义上，也正是腾讯长青故事的一种缩影。

2024年年初，马化腾在全员会议上提出，每个业务板块都要思考自己的产品和服务能不能长青化，有没有新芽。

桥水基金创始人瑞·达里欧曾经有过一个观点:

这里的杠杆并不仅仅只指代债务杠杆，推而广之，也包括战略层面的思考——企业经营需要应势而为，在上行周期跑马圈地、加速扩张，在下行周期中减少折腾、蛰伏待变。

腾讯的新芽战略，无疑正是上述理念的具象化体现。

相较于寻找新风口的奔波、全力转型的豪赌，新芽战略在对内优化，发掘新增量的同时，做到了不折腾，实现了企业资源层面的“去杠杆”，也有效整合填补了过往业务的疏漏。

结合财报数据来看，新芽战略已经成为了腾讯当前最亮眼的增长动能。

相较于两年前，马化腾在业绩承压之下，高呼“全村的希望”，当前阶段，腾讯三大业务板块之中，至少有两大板块（增值服务业务、广告业务）依托新芽实现了可观的增长。

以增值服务板块为例，作为被马化腾点评为“非常争气”的业务。

三季报显示，增值服务业务分部在2024Q3实现收入827亿元，同比增长9%。从收入结构来看，国内游戏在同期实现收入373亿元，同比增长14%，收入再次刷新近年来新高；国际游戏同期收入录得145亿元，按固定汇率计算的同比增速为11%。

国内市场的增长中，以王者荣耀、和平精英为代表的王牌游戏业绩复苏起到了至关重要的作用；无独有偶，国际市场的增长表现中，财报点名表扬的两大支撑——《PUBG MOBILE》及《荒野乱斗》，也均是上线于18年左右的“资深产品”。

另一边，源自视频号的新芽，也在不断激活整个生态，为腾讯打开全新商业局面。

以月活突破8亿，平均每天50%用户使用的“搜一搜”功能为例，财报中称，“微信搜一搜利用大语言模型的能力，加强了其对复杂检索及内容的理解，提升了搜索结果的相关性，在商业化检索量与点击率均实现了同比增长。”

然而财报之外，作为微信生态的“超级桥梁”，微信搜索功能从部门成立到如今接入AI问答，经历了整整6年的打磨。

在微信生态内部，类似这样的新芽业务还有很多，新芽的成长，不仅为帮助老树收获了接入新时代用户的契机，新芽彼此之间的聚合，也在商业和体验层面彰显出强大的合力，并不断向外延展新的故事。

这也正是腾讯向市场所传递的，存量时代的新解题思路：

面对波动的、全新的环境，企业并不需要费力抓取“新牌”，有时候，只要理解、读透现有的手牌，同样可以凭借最小的成本，创造新的胜利。

03 下一个五年，腾讯的长期故事在哪里？

这基础上，所谓的“效率大师”、“老树新芽”所折射出的，正是腾讯战略思想中最核心的两点：

务实主义和长期主义。

对于绝大多数企业来说，如何同时兼顾“仰望星空”和“脚踏实地”，是一个足以让管理者崩溃的问题。

对此，腾讯给出的方法也未必完美，但胜在简洁高效。

一方面，虚则实之，对于那些需要大量前期投入、回报周期较长的“务虚”项目，腾讯希望它们能够加速“浮出水面”，落地真实场景。

“浮出水面”，是此前马化腾用以总结PCG（平台与内容事业群）的关键词。

2024年1月，马化腾曾表示，2023年度对PCG事业群提出最大的要求就是浮上水面、活下去。

不久前结束的员工大会上，这一点评也被转赠给了负责混元大模型开发任务的TEG（技术工程事业群），马化腾提到，腾讯会持续投入资源进行算力的储备，希望各个BG都能拥抱大模型的产品化落地场景，抓紧浮出水面。

相较于百度、科大讯飞等广泛呼吁“大模型商业化”的引领者，腾讯在大模型赛道的“存在感”或许有所差距，但却一直在“闷声发财”。

公开数据显示，截至2024Q2腾讯混元大模型已在近800个腾讯内部业务和场景中落地，包括腾讯会议、企业微信等SaaS产品，并广泛应用于汽车、零售、教育、金融和医疗等行业。

与此同时，过去的一年里，腾讯也在不断依托引擎侧的升级，让大模型实现零门槛“开箱即用”。

不过今年春节爆火的DeepSeek或许也会在腾讯内部引发很多思考，但目前还没有见到高层对此表态。

另一方面‍‍，实则虚之，对于电商、流量等能够直接变现的业务，腾讯则追求更多的创意和长期思考。

一个直接的案例就是视频号。

这个昔日腾讯眼中的“全村希望”，在2022年一度创下了4.5亿日活的惊人数据，并一举超越快手，成为了仅次于抖音的国内第二大短视频与直播平台，这一数字在之后的两年里，进一步增加到了5亿多。

5亿日活的体量，对于任何一家互联网企业来说，都对应着万亿级别的直播电商机遇，是一个可遇而不可求的机会。

唯独对于腾讯来说，这是一步需要慎之又慎的慢棋。

此前，一度有微信内部人士爆料称，张小龙不喜欢直播带货，认为这种形态千篇一律又过于吵闹。

对此，包括马化腾在内的一众腾讯高管都给予了赞同与支持，不久前的员工大会上，马化腾还专门提及了张小龙对于电商的思考，并表示：

“小龙觉得商品就是信息，不应该只是局限在视频号，而是应该纳入整个微信生态，从原子层角度去思考电商。这样走出来的路跟别人不一样，会走得更远。我们坚决支持做这样的创新发展，发挥我们的社交能力做电商的生态连接器。未来也期待更多的‘蓝包’和新的创意。”

没有人知道，腾讯理想中的电商业务会是什么形态，但至少，刚刚经历灰度测试，引发热烈讨论的微信送礼物功能，已经为这一章节，开了个好头。

正如业内人士所点评的那样：

“作为初代互联网公司，腾讯先后创造了国民级应用QQ和微信，早已对流量祛魅，不会看到流量爆发而着急变现。而是具备孕育生态、孵化新故事的耐心。”

某种意义上，相较于云计算、大模型、社交电商这些充满悬念感的名词，这些潜藏在务实主义和长期主义背后的冷思考，或许才是支撑腾讯走过下一个五年的关键。